第二节 公司治理的主要问题#

股东与经理层之间的利益冲突（或内部人控制问题） （★★★） 变#

（一）问题成因#

（1）所有权和经营权分离的公司制度下，委托人（股东）和代理人（经理层）的目标不一致；（2）公司治理机制的不完善为经理层侵害股东利益提供了有利条件。

（二）主要表现#

（三）应对策略#

（1）完善公司治理体系，加大监督力度。
（2）强化监事会、审计委员会等的监督职能。
（3）加强内部审计工作。
（4）完善和加强公司的外部监督体系。

{% p red, 典例研习·5-1 %} 简答题

四水集团是一家专门从事基础设施研发与建造、房地产开发及进出口业务的公司，1996年11月21日在证券交易所正式挂牌上市。2014年8月8日，四水集团收到证监局《行政监管措施决定书》，四水集团一系列违规问题被披露出来。

（1）未按规定披露重大关联交易，四水集团监事刘某同时担任F公司的董事长、法定代表人；刘某的配偶李某担任H贸易公司的董事、总经理、法定代表人。2012年度，四水集团与F公司关联交易总金额6 712万元，与H贸易公司的关联交易总金额87 306万元；2013年度，四水集团与H贸易公司的关联交易总金额为215 395万元。这些关联交易均超过3 000万元且超过四水集团最近一期经审计净资产的 $5 %$ 。根据中国证监会的规定，这些交易属于应当在年报中披露的重大关联交易。但是，四水集团均未在这两年的年度报告中披露上述重大关联交易。

（2）违规在关联公司间进行频繁的资金拆借，非法占用上市公司资金，四水集团无视证监会关于禁止上市公司之间资金相互拆借的有关规定，2012年4月至2014年8月，向关联公司H贸易公司、F公司拆借和垫付资金6笔，共27 250万元。

（3）通过派发高额工资等方式变相占用上市公司非经营性资金。四水集团近年来效益很不佳，连续多年没有分红，公司股价也一直处于低迷状态。然而，2011—2013年，包括董事长在内的公司高管人数分别为17名、19名和16名，合计从公司领走1 317万元、1 436万元和1 447万元薪酬，均超过同期四水集团归属于母公司股东的净利润水平。

（4）连续多年向公司董事、监事和高级管理人员提供购房借款。截至2013年12月31日，四水集团向公司董事、监事和高级管理人员提供购房借款金额达到610万元。上述行为违反了《公司法》关于“公司不得直接或通过子公司向董事、监事、高级管理人员提供借款”的相关规定。

四水集团管理层频繁的违规行为，导致四水集团的发展陷入举步维艰的地步。公司2011—2014年的经营状况不佳，扣除非经常性损益后的净利润出现连续大额亏损的状况，公司连续多年资产负债率高达 $70 %$ 以上，且流动资产和流动负债相差无几，财务风险很大。四水集团的每股收益连续多年走低，远低于上市公司平均水平，反映四水集团股东的获利水平很低。

要求：

依据“公司治理的主要问题”简要分析四水集团存在的公司治理问题的类型与主要表现。

斯尔解析#

本题考查的是公司治理的主要问题。

四水集团存在的公司治理问题的类型是股东与经理层之间的利益冲突。主要表现有：

（1）信息披露不完整、不及时。“未按规定披露重大关联交易……，根据中国证监会的规定，这些交易属于应当在年报中披露的重大关联交易。但是，四水集团均未在这两年的年度报告中披露上述重大关联交易”。

（2）工资、奖金等收入增长过快，侵占利润。“通过派发高额工资等方式变相占用上市公司非经营性资金。四水集团近年来效益很不佳，连续多年没有分红，公司股价也一直处于低迷状态。然而，2011—2013年，包括董事长在内的公司高管人数分别为17名、19名和

{% p red, 打好基础 %}

16名，合计从公司领走1 317万元、1 436万元和1 447万元薪酬，均超过同期四水集团归属于母公司股东的净利润水平”。

（3）侵占资产、资产转移。“违规在关联公司间进行频繁的资金拆借，非法占用上市公司资金”“连续多年向公司董事、监事和高级管理人员提供购房借款”。

二、大股东与中小股东之间的利益冲突（或隧道挖掘问题） （★★★） 变#

提示：考试中，对于“中小股东”的表述往往有两种方式。第一，直接告知某类人属于中小股东；第二，大股东所控制的上市公司。因此，如果看到案例中的大股东侵犯了上市公司的利益，也属于“隧道挖掘”问题（又名“剥夺型公司治理问题”）。

（一）问题成因#

（1）“隧道挖掘”行为的产生，在于控股股东“隧道挖掘”的收益大于成本：

① 收益来源于控股股东所掌控的权力；

② 成本反映了控股股东对其行为所承担的责任。

（2）“隧道挖掘”问题的成因就是，许多企业都存在着一个或几个具有绝对影响力的大股东，对于那些数量上占绝大多数的中小股东而言，他们只拥有名义上的控制权，这与其所承担的实际风险并不对等。

（二）主要表现#

续表

{% p red, 精准答疑 %}

问题1：“直接借款、利用控制的企业借款、代垫费用、代偿债务、代发工资、利用公司为终极股东违规担保、虚假出资”，为何属于“直接占用资源”，无法理解？可以通俗地解释一下吗？

解答1：（1）直接借款：大股东在缺少资金时，向其所控制的上市公司借款，占用上市公司资金，从而把利益输送给自身；（2）利用控制的企业借款：大股东让其控制的上市公司去进行借款，并让其进行还本付息；（3）代垫费用、代偿债务、代发工资：本应由大股东支付的费用、债务、工资等，均让其所控制的上市公司进行垫付，利用自身便利占用上市公司的资金；（4）利用公司为终极股东违规担保：大股东对外借款，但是借款合同上署名的担保人却是“上市公司”，即大股东将偿债的风险转嫁给上市公司；

{% p red, 打好基础 %}

（5）虚假出资：大股东本该向上市公司注资，却与代收股款的银行串通，由银行出具伪造的出资证明，并未实际支付，变相地占用了本该属于上市公司的资金。

问题2：如何区别掠夺性融资和掠夺性资本运作？

解答2：（1）掠夺性融资主要有两种情形：第一，终极股东利用上市公司平台进行不当地或虚假地融资、圈钱；第二，上市公司向终极股东低价定向增发股票。需要注意的是，上市公司本身是可以低价向终极股东定向增发股票的，但价格不能过低且频率不能过于频繁，否则会持续压低公司股价，从而损害中小股东的利益。

总之，掠夺性融资是通过发行股票等融资手段对中小股东进行侵害，关键词是“融资”。

（2）掠夺性资本运作是指上市公司高价购买终极股东所持的本公司或其他公司股权，其本质类似于资产租用和交易活动，只不过掠夺性资本运作的标的物是公司的股权。

总之，掠夺性资本运作是通过股权交易（买卖）的手段对中小股东进行侵害，关键词是“交易”（也就是“运作”的意思）。

{% p red, 典例研习·5-2 %} 简答题

太阳公司是G省的一家于2013年挂牌上市的公司，其主营业务是从事水泥及水泥制品的生产和销售。2018年5月，某财经媒体深度报道了太阳公司存在的多种经营违规行为。该报道在微博等网络平台上成为热门话题后，G省证监局迅速反应，对其进行立案调查。

根据证监局的调查结果，太阳公司经营违规行为主要有以下几点：

（1）2016年9月，太阳公司与银行签署一笔担保合同，为大股东星科集团5 000万元的贷款提供担保，承担连带保证责任。2016年11月，星科集团向龙辉公司借款2亿元，太阳公司为该笔借款提供担保，到期后星科集团没有偿还借款，龙辉公司向法院提起诉讼，法院作出判决，太阳公司作为该笔借款的担保方，须与星科公司共同偿还债务本金和利息。这两笔担保均没有在2016年年报中进行信息披露。

（2）太阳公司从甲公司购进熟料等重要原材料，双方签订了长期供应合同，价格比市场价高40%。太阳公司还从乙公司以租赁的方式引入一台机器设备，租赁费用每年5 000万元，同样的设备市场租赁价格为4 000万元。经查，甲公司和乙公司均为星科集团全资控制的子公司。

（3）太阳公司在2017年年底完成一项定向增发，向星科集团以每股6元价格增发1亿股，当时太阳公司的股价为每股12元，相当于5折进行定向增发。

（4）太阳公司发布公告，拟购买丙公司 $100 %$ 股权，由于丙公司拥有物联网概念，所以太阳公司发布公告后10个交易日内，股价大涨 $70 %$ ，发布公告前几天，星科集团实际控制人刘某买入太阳公司股票100万股，在公告发布后卖出，获利600多万元。经查，刘某买卖股票的时间都属于证监会认定的敏感期。

（5）2017年5月，太阳公司发布了一份收购方案，计划收购大股东星科集团 $00 %$ 持有的丁公司的全部股权，收购价格为20亿元，丁公司被收购时净资产为5 000万元，盈利能力较差，业内专家质疑是超溢价收购。

（6）2016年太阳公司1.4亿元的销售费用未及时入账，造成2016年年度报告虚假记载。此外，由于与星科集团多笔资金往来事项并未披露和记账，导致太阳公司在2016年和2017年年报中存在信息不实、虚假记载的情况。而太阳公司2016年和2017年年报经过注册会计师审计后，审计师都出具了标准无保留的审计意见。

证监局对太阳公司及其大股东星科集团立案调查后，依法对其进行行政处罚及公开谴责。

要求：

简要分析太阳公司大股东与中小股东之间利益冲突的主要表现。

斯尔解析 本题考查的是公司治理的主要问题。

（1）直接占用资源。“2016年9月，太阳公司与银行签署一笔担保合同，为大股东星科集团5 000万元的贷款提供担保，承担连带保证责任。2016年11月，星科集团向龙辉公司借款2亿元，太阳公司为该笔借款提供担保，到期后星科集团没有偿还借款，龙辉公司向法院提起诉讼，法院作出判决，太阳公司作为该笔借款的担保方，须与星科公司共同偿还债务本金和利息”。

（2）通过关联交易进行利益输送。“太阳公司从甲公司购进熟料等重要原材料，双方签订了长期供应合同，价格比市场价高 $40 %$ 。太阳公司还从乙公司以租赁的方式引入一台机器设备，租赁费用每年5 000万元，同样的设备市场租赁价格为4 000万元。经查，甲公司和乙公司均为星科集团全资控制的子公司”。

（3）掠夺性财务活动。

① 掠夺性融资。“太阳公司在2017年年底完成一项定向增发，向星科集团以每股6元价格增发1亿股，当时太阳公司的股价为每股12元，相当于5折进行定向增发”。

② 内幕交易。“太阳公司发布公告，拟购买丙公司 $100 %$ 股权，由于丙公司拥有物联网概念，所以太阳公司发布公告后10个交易日内，股价大涨 $70 %$ ，发布公告前几天，星科集团实际控制人刘某买入太阳公司股票100万股，在公告发布后卖出，获利600多万元。经查，刘某买卖股票的时间都属于证监会认定的敏感期”。

③ 掠夺性资本运作。“2017年5月，太阳公司发布了一份收购方案，计划收购大股东星科集团 $100 %$ 持有的丁公司的全部股权，收购价格为20亿元，丁公司被收购时净资产为5 000万元，盈利能力较差，业内专家质疑是超溢价收购”。

打好基础·

（三）如何保护中小股东的权益（应对策略）#

{% p red, 原理详解 %}

累积投票制vs直接投票制#

直接投票制：对于任何一个席位的任命规则 股一票；

累积投票制：任命董事的总表决权票数 $\ c =$ 待选董事数量 $\times$ 股东持有股票数。

假设公司共有10 000股发行在外，一名大股东持有 $51 %$ 的股份（即5 100股），三名小股东A、B、C分别持有 $1 6 %$ 、 $7 6 %$ 、 $1 7 %$ ，如果董事会共10人，现在要选举5位董事。

（1）直接投票制：走过场，每个候选人都由大股东决定；

（2）累积投票制：

大股东的票数 $= 5 \ 1 0 0 \times 5 = 2 5 \ 5 0 1$ 0股东A的票数 $= 1 \ 6 0 0 \times 5 { = } 8 \ 0 0$ 0股东B的票数 $= \overline { { } }$ $6 0 0 \times 5 { = } 8 0 0 ($ 0股东C的票数 $= 1 \ 7 0 0 \times 5 { = } 8 \ 5 0 0$

假设大股东将24 500票给了候选人甲，那么只剩下1 000票给剩余的其偏好的四个候选人；而股东A、B、C合起来只有24 500票，虽然无法影响对甲的任命，但是对于后续的9选4，则话语权极大（24 500 vs 1 000）。

三、股东与其他利益相关者之间的利益冲突 变#

（一）主要表现#

传统股东价值理论认为，公司归股东所有，公司的首要职责是为股东创造价值，所对应的治理模式也是以股东利益最大化为核心目标。但是，公司治理的实践表明：过度关注投资者利益将会忽略债权人（如股息支付与债权实现的冲突、过度债务与风险及控制权滥用）、员工、供应商、社区、顾客等与其密切相关的利益群体，甚至会产生股东与其他利益相关者之间的利益冲突。

（二）应对策略#

任何一个企业的发展均离不开各种利益相关者的投入与参与。他们应当拥有企业的剩余控制权，企业的经营决策者必须考虑他们的利益并给予相应的报酬或补偿。

提示：股东与其他利益相关者之间的利益冲突既可以表现为股东本身与其他利益相关者存在的利益冲突（尤其关注股东与债权人之间的关系），也可以表现为公司整体与其他利益相关者存在的利益冲突。

{% p red, 解题高手 %}

命题角度：公司治理主要问题的辨析。

客观题和主观题高频考点，难度适中。

一方面，要准确背记这三类问题的表现（尤其是前两大问题）；另一方面，在判断问题类型时，不能凭“问题表现”辨析，而是要找到“谁在犯坏”，具体而言：

（1）股东与经理层之间的利益冲突或内部人控制**问题：**经理层在“犯坏”，案例中“经理层”可以表现为董事会、董事、经理层、管理层、财务负责人、财务总监等。

（2）大股东与中小股东之间的利益冲突或隧道挖掘**问题：**大股东在“犯坏”，案例中“大股东”通常表现为终极股东、控股股东、实际控制人。

举例1：“某企业未按规定披露关联交易”，虽然出现了“关联交易”，但不应将其直接判断为隧道挖掘问题，因为这句话的重点在于“未按规定披露”，而这往往是公司财务负责人的责任，属于典型的经理层“犯坏”。即使题目涉及与大股东有关的关联交易，也要看该关联交易是否是以不合理的价格向大股东输送利益，如果价格合理，则可能不属于“犯坏”。

举例2：“财务作假”这一行为，也需要分情况讨论。如果是各类经理层指使的财务造假，则属于内部人控制问题（违背忠诚义务），如果是大股东指使的财务造假并以此骗取资金，则属于隧道挖掘问题（掠夺性融资）。

另外，近年考试中还会出现第三类问题，即“股东与其他利益相关者之间的利益冲突”，案例线索通常表现为股东或企业与其他利益相关者之间存在冲突或“鸡鸣狗盗”之事，其他利益相关者包括债权人（重点关注）、供应商、渠道商、员工等。

{% p red, 打好基础 %}

{% p red, 典例研习·5-3 %}

多项选择题

亚奥公司是一家生产各类工程机械的上市公司，其终极股东为尚荣公司，2015—2016年间，亚奥公司存在的“内部人控制”问题多次被媒体曝光。下列各项中，属于该公司股东与经理层之间的利益冲突或“内部人控制”问题表现的有（    ）。

A.将其生产的挖掘机、起重机以低于市场价格的价格出售给尚荣公司
B.未经正常审批程序投资房地产业，造成巨额亏损
C.部分关联交易未向投资者和社会公众披露
D.为尚荣公司对外借款违规担保人民币2亿元

斯尔解析 本题考查的是公司治理的主要问题。“未经正常审批程序投资房地产业，造成巨额亏损”属于内部人控制问题表现中“违背忠诚义务——盲目过度投资”，选项B当选。“部分关联交易未向投资者和社会公众披露”属于内部人控制问题表现中“违背勤勉义务——信息披露不完整、不及时”，选项C当选。“为尚荣公司对外借款违规担保人民币2亿元”属于“隧道挖掘”问题表现中“直接占用资源”，选项D不当选。“低于市场价格出售给尚荣公司”属于“隧道挖掘”问题表现中“关联性交易”，选项A不当选。其实本题有一个快速的判断方法，如果选项中涉及了终极股东尚荣公司，就可以判断为错误，因为内部人控制问题不涉及终极股东。

{% p red, 典例研习·5-4 %}

多项选择题

企业内部成员能够直接参与企业的战略决策，并掌握大部分企业实际控制权，在此过程中，他们可能会追求自身利益，从而架空所有者的有效控制。下列属于企业内部成员侵犯所有者利益的形式有（    ）。

A.过高的在职消费 B.侵占和转移资产 C.内幕交易 D.为终极股东违规担保

斯尔解析 本题考查的是公司治理的主要问题。“企业内部成员能够直接参与企业的战略决策……他们可能会追求自身利益，从而架空所有者的有效控制”反映了经理人对于股东的“内部人控制”问题，因此选项AB当选。选项CD属于“隧道挖掘”问题的主要表现，不当选。

{% p red, 典例研习·5-5 %}

单项选择题

月亮公司是一家于2018年上市的公司。自公司上市后，其控股股东宇宙公司安排了多位人员在月亮公司担任董事、监事等职务，并将相关的高额福利费用、过高的在职消费等费用均分摊到月亮公司。上述行为属于（    ）。

A.内幕交易 B.费用分摊活动C.直接占用资源 D.过高的在职消费

斯尔解析 本题考查的是公司治理的主要问题。首先需要判断问题类型，“自公司上市后，其控股股东宇宙公司安排了……”说明是大股东在“犯坏”，属于“隧道挖掘”问题，因此选项D不当选，因为“过高的在职消费”属于内部人控制问题的主要表现。“将相关的高额福利费用”说明大股东利用费用分摊活动从上市公司获取利益，因此选项B当选。

本题答案 B

{% p red, 典例研习·5-6 %}

单项选择题

启天公司是一家生产机械零部件的上市公司。据知情人士报道，该公司屡次将其生产的零部件以显著低于市场价的价格出售给其控股公司盛大集团，造成了公司价格体系紊乱。下列各项中，属于该问题形成原因的是（    ）。

A.所有权和经营权分离
B.公司治理机制不完善
C.盛大集团从中获得的收益大于其所需承担的责任
D.缺乏必要机制维护各利益相关者的权益

斯尔解析 本题考查的是公司治理的主要问题。“该公司屡次将其生产的零部件以显著低于市场价的价格出售给其控股公司盛大集团”说明启天公司存在“隧道挖掘”的公司治理问题。“隧道挖掘”行为的产生，在于控股股东“隧道挖掘”的收益大于其“隧道挖掘”的成本，而收益来源于控股股东所掌控的权利，成本则反映了控股股东对其行为所承担的责任。因此选项C当选。选项AB属于内部人控制问题的成因，不当选。选项D属于股东与其他利益相关者之间的利益冲突，不当选。